On-Line Библиотека www.XServer.ru - учебники, книги, статьи, документация, нормативная литература.
       Главная         В избранное         Контакты        Карта сайта   
    Навигация XServer.ru








 

Система управления финансами (на примере Японии)

Ринья Сибакава

Отношение акционерного капитала к общей сумме активов - текущая задача

Размеры задолженностей японских компаний круто возросли после периода экономического роста в 60-е годы. Установлено, что увеличение капиталовложений в оборудование в одной отрасли промышленности вызывает рост капиталовложений в оборудование в сопряженной отрасли. Это явление можно определить так: оборудование требует еще больше оборудования. Когда возрастает потребность в капиталовложениях, компании приходится рассчитывать на привлеченный капитал, так как их собственный капитал не всегда достаточен.

Существует известная гипотеза, согласно которой стоимость привлеченного капитала относительно ниже, чем акционерного, что и служит причиной обращения к привлеченному капиталу. Эта гипотеза основывается на идее, что правительство субсидирует оплату процентов тем, кто использует привлеченный капитал. Закон о налогах корпораций допускает, что корпорация включает уплату процентов по задолженностям по статье расходов. Это делает выгодным использование взятых в долг средств вместо акционерного капитала.

Теория предполагает, что действия вкладчиков представляют собой предотвращение риска, а их поступки могут быть определены как компромисс между доходами и риском. Выбор портфеля ценных бумаг, которые максимизируют выгоды вкладчика, представляет собой оценку таких параметров, как ожидаемая величина прибыли и стандартное отклонение нормы прибыли на капиталовложение. При выборе портфеля ценных бумаг вкладчик должен рассчитать как максимальную, так и минимальную прибыль на инвестицию.

В 70-е годы компании предполагали, что ожидаемые прибыли от капиталовложений в оборудование могут быть больше, чем норма ссудного процента; это объясняет, почему руководители оказались втянутыми в увеличение капиталовложений. Другими словами, чем выше возможность излишка прибылей от вклада над нормой ссудного процента, тем выгодней становится финансирование путем получения займов, особенно принимая во внимание суммы, сэкономленные за счет уменьшения налоговых платежей,

Если банкротство определяется как положение, при котором доходы за вычетом процентов и налогов (сокр. от англ. ЭБИТ) не покрывают уплату процентов, то из этого следует, что, чем выше задолженность, тем больше вероятность банкротства. Финансовый риск влияет на уровни прибыли вслед за ссудным процентом, поэтому предполагается, что при увеличении доли привлеченного капитала и достижении крайнего предела финансового риска происходит банкротство корпорации.

В период большого экономического роста компании усердно пытались добиться капиталовложений в оборудование, чтобы расширить сферы рынка и увеличить доходы и прибыли, так как коэффициент ЭБИТ рос по мере расширения сфер сбыта на рынке и доходов, а финансовый риск ограничивался определенным лимитом.

В середине 70-х годов низкий экономический рост, вызванный последствиями нефтяного кризиса, произвел значительные перемены в управлении. Используя метод «взвешенного контроля», компании повели политику на поддержание и усиление деловой жизнеспособности. Компании перестали обращаться к привлеченному капиталу и попробовали перестроить структуру своего капитала. Почти 90 % опрошенных ответили «да» на вопрос: «Ставила ли Ваша компания какую-нибудь контрольную цифру отношения акционерного капитала к общей сумме активов при выработке финансовой политики, чтобы улучшить структуру капитала?» Размышляя над этим фактом, становится очевидным, что отношение акционерного капитала к общей сумме активов не было предметом особой заботы руководителей при выработке стратегии финансирования. Однако при низком экономическом росте необходимо стабилизировать финансовый риск за счет балансировки структуры капитала, так как процент ссуды мог бы быть заморожен по мере роста размера задолженности, а прибыли, которые предположительно должны идти на оплату долгов, были близки к снижению. Кроме того, условия финансовых займов становились все жестче из-за нехватки средств. Следовательно, стремление компаний финансировать капиталовложения в оборудование сузилось.

Чтобы положить предел финансовому риску, необходимо стабильное отношение акционерного капитала к общей сумме активов. Результаты опроса показывают, как относятся компании к этой задаче. Важно отметить, что большинство компаний рассматривает отношение акционерного капитала к общей сумме активов как долгосрочную задачу. Они связывают потенциальные возможности долгосрочной прибыли, ликвидность в отдаленном будущем и стратегию корпорации с долгосрочными и текущими задачами. Так как более важной считается долгосрочная задача, может случиться так, что объем задолженностей за короткое время выйдет за предел допустимого. Однако с точки зрения долгосрочной перспективы ожидается равновесие. Например, ряд компаний ответил, что, принимая в расчет рост фирмы, они могут взяться за внешнее финансирование, а позднее попытаются стабилизировать свою финансовую структуру, уделяя больше внимания нераспределенной прибыли или ограничивая капиталовложения до такого уровня, при котором они могут обходиться с помощью внутреннего финансирования.

Стратегия финансирования в 80-е годы

Через несколько лет после первого нефтяного кризиса экономическая среда в Японии представляла собой необычную картину. Компаниям приходилось предпринимать решительные меры для обеспечения движения денежной наличности, чтобы справиться с ситуацией. Например, в текстильной промышленности рабочих поощряли к добровольному увольнению, переводили работников на дочерние предприятия и прекращали набор выпускников колледжей. Однако когда восстановилось спокойствие и стратегия управления взвешенного контроля начала давать результаты, компании стабилизировали структуру своих капиталов за счет использования разнообразных стратегий финансирования. Как показано в табл. 15, доля компаний, ответивших, что они стабилизируют структуру капитала посредством финансирования запаса акций по существующей цене или посредством финансирования конвертируемых облигаций по существующей цене, была наибольшей-43,6%. Компании, которые делали ставку на нераспределенную прибыль при одновременном ограничении капиталовложений по мере возможности, составили 16,7 %.

Отметим, что в ответах под рубрикой «прочее» было два сочетания. Одно было сочетанием финансовых стратегий 2 и 3, а второе- 1, 3 и 5. Первое примыкает к основной линии, направленной на сдерживание капиталовложений и упор на нераспределенную прибыль. Когда компания решила, что ей во что бы то ни стало нужна стратегия роста, банковский заем стал обязательным условием финансирования, принимая в расчет стабильность структуры капитала. Эта стратегия связана с чрезвычайно консервативным, но действенным принципом финансовой деятельности - финансированием из акционерного капитала.

С начала 80-х годов стратегия финансирования явно поляризовалась и произошла диверсификация финансовых источников. В табл. 16 сравниваются основные источники капиталов в 70-е и 80-е годы. В 70-е годы банковские займы стояли на первом месте. Однако в 80-е годы на первое и второе места вышли два типа внутреннего финансирования, и стало очевидным преимущество нераспределенной прибыли (внутренние акции и конвертируемые облигации по существующим ценам).

Конвертируемые облигации были учреждены в 1950 г. при пересмотре японского торгового законодательства, и их стали широко применять как средство финансирования. По существу конвертируемые облигации эквивалентны обычным второочередным акциям. Они представляют собой облигации, которые будут обращены в обычные акции. Следовательно, они имеют такое же действие, как отсроченное финансирование при помощи обычных акций. Перевод или стоимость перерасчета (меновое отношение конвертируемых ценных бумаг и обычных акций) конвертируемых облигаций выше, чем новые плавающие цены обычных акций, и имеет преимущества перед выпуском акций.

Как отмечалось ранее, прибыли, ожидаемые вкладчиками капиталов и компаниями, занимающимися плавающими облигациями, превращают плавающие конвертируемые облигации в более привлекательный и выгодный метод. Плавающие конвертируемые облигации подтолкнули также рост выпуска акций по существующим ценам.

Новый метод, прозванный «купоном», представляет собой облигацию с преимуществом при подписке. Он применяется как приманка, когда происходит выпуск акций для широкой публики. Таким образом, вкладчики не только получают прибыли от своих вкладов, но также и премию при покупке обычных акций по заданной цене. Чем выше поднимаются рыночные цены, тем большую прибыль получают владельцы премиальных акций. Тем временем компании, выпускающие плавающие облигации, могут выпускать облигации с преимущественным правом подписки по более низким ценам, чем на обычные облигации.

Недавно были отмечены рост количества выпусков иностранных ценных бумаг и заметная диверсификация финансирования. Это происходит из-за того, что японские финансовые законы и правила (касающиеся отношения акционерного капитала к общей сумме активов или ограничения на дивиденды) слишком жестки, чтобы допустить выпуск облигаций на японском внутреннем рынке. Некоторые компании предприняли смелые шаги по выпуску облигаций на зарубежных рынках, так как тамошние правила относительно свободней.

В противоположность стандартным правилам по долговым обязательствам условия по облигациям с преимущественной подпиской не так строги, как по облигациям и конвертируемым облигациям. Преимущественными условиями компаний с плавающими акциями, у которых имеется большое число облигаций для широкой публики, являются:

-нетто-активы, и доля дивиден-тов в 6% по трем последним последовательным обязательствам, а также соответствие хотя бы одного из четырех качественных элементов установленным требованиям;

-нетто-активы, и доля дивиден-тов в 8 % по преимущественному обязательству, а также соответствие двух из четырех качественных элементов установленным требованиям.

Дивидендная политика и нераспределенная прибыль

«Дивидендная политика - пассивный остаток» - в этом заключается общепринятая теория дивидендной политики. Следовательно, размер выплаты по дивиденду колеблется каждый раз, как меняются инвестиционные возможности. Если такие возможности велики, дивиденды минимальны. Другими словами, если инвестиционные возможности обещают большую прибыль, чем требуемый коэффициент окупаемости, вкладчики согласятся с удержанием прибыли от распределения по акциям со стороны компании.

Дивидендная выплата в Японии (дивиденд/прибыль после уплаты подоходного налога) мала и постоянна.

В этом ее отличие от стабильной дивидендной политики в ее действительном смысле, где норма дивидендных выплат по отношению к номинальной стоимости акции постоянна. Способ, которым определяется привлекательность того или иного капиталовложения, основывается в Японии скорее на размере дивидендной выплаты, а не на коэффициентах дивиденда, в отличие от США, где колебания дивидендных выплат по отношению к номинальной стоимости акции постоянны. Способ, которым определяется привлекательность того или иного капиталовложения, основывается скорее на размере дивидендной выплаты, а не на коэффициентах дивиденда. В отличие от США, где колебания дивидендных выплат связаны с уровнем прибыльности компаний, в Японии ряд компаний принял систему низких дивидендных выплат безотносительно уровня прибылей.

Политика поддержания постоянного уровня дивидендных выплат перешла с первого места в 70-е годы на второе в 80-е годы. Однако практически они могут рассматриваться как стоящие на первом месте, и это положение отражает модель дивидендных выплат в Японии.

В то же время в 70-е годы, как показывает табл. 18, на первом месте стоят капиталовложения, направленные на расширение, капиталовложения, направленные на рационализацию,- на втором месте, а на экономию рабочей силы - на третьем. Как отмечалось ранее, значительную часть основного источника капитала составляет банковский заем. К началу 80-х годов капиталовложения в исследования и разработки стояли на первом месте, на втором находились капиталовложения в рационализацию, а на третьем - капиталовложения в экономию рабочей силы. Быстрое развитие капиталовложений на исследования и разработки вызвало изменение стратегии управления. Поскольку капиталовложения на исследования и разработки опираются на внутреннее финансирование, компании, похоже, не в состоянии продолжать свою дивидендную политику.

Даже если коэффициент окупаемости капиталовложений в целом невелик при низких темпах экономического роста, он напрямую не увеличивает дивидендные выплаты. В Японии дивидендные выплаты имеют тенденцию быть низкими даже при высоких темпах экономического роста. Наличие избыточных инвестиционных возможностей объясняет данную ситуацию. То, что выплаты по дивидендам оставались низкими при низких темпах экономического роста, не обязательно опровергает гипотезу о дивидендах, потому что, ожидая нехватки капитала в будущем, компания нормализует выплаты за счет экономии определенных размеров капитала в те годы, когда существует избыток средств. Если расчеты компании верны, она сможет удерживать выплаты на определенном уровне, а накопленные за определенный период средства эквивалентны накопленным остаточным средствам.

Политика капиталовложений по сохранению жизнеспособности

Если один человек по договору с другим выполняет работу, то говорят, что их взаимоотношения строятся на агентских, или посреднических, принципах. Агентские отношения обнаруживаются в иерархии компаний - между работодателем и служащим, а также между кредиторами и заемщиками при финансировании компании. Если финансовый институт (кредитор) выступает во взаимоотношениях в главной роли - роли доверителя, то компания считается агентом. Если какая-нибудь компания контролируется владельцем, то владелец является доверителем, а управляющие - посредниками, или агентами.

Когда финансовое учреждение предоставляет средства компании, управляющие, являющиеся посредниками, не обяяательно работают единственно над тем, как увеличить прибыль доверителя. Следовательно, если доверитель хочет, чтобы посредники или агенты работали на его выгоду, он должен найти надлежащий стимул или проверять деятельность посредников. В дополнение к этому стоимость проверки в агентских отношениях представляет собой стоимость, связанную с разницей мотивации или целью доверителя и посредников. Например, хотя максимизация благосостояния для акционеров и бизнеса в целом считается по существу унифицирующим фактором, существование задолженностей будет нарушать гармонию отношений между акционерами и владельцами, что ведет к разделению целей двух сторон.

При низких темпах экономического роста средний доход в целом невелик. Это не означает, однако, что структура спроса и предложения всей экономики имеет тенденцию стать несовместимой при сравнении с высоким темпом экономического роста. Нам не следует пренебрегать одним важным фактором, который существует внутри компании и связан со второй агентской стоимостью:

V=Vа+Vg,

Скажем, когда t=0, стоимость реального основного капитала Va существует за счет неординарного капиталовложения. Во время t=l должно решиться, стоит или не стоит инвестировать сумму 1. Если сумма должна инвестироваться, дисконтированная стоимость Vg будет вкладываться во время t=l. Следовательно, стоимость капитала компании состоит из Va и Vg (V==Va+Vg). Теперь независимо от того, когда наступит срок погашения задолженностей - до или после принятия решения об инвестировании, должно начаться погашение долгов Р владельцами облигаций. «А» и «В» являются двумя случаями, при которых сроки погашения долгов наступают до и после принятия решения о капиталовложениях. S означает состояние естественного окружения, и компания производит капиталовложения после изучения природного состояния. В случае «А», если текущая стоимость прибыли от капиталовложения V,-1 положительна, инвестиция возможна.

Однако в случае «В» и подлинная-ценность акции или облигации, и стоимость погашения долгов будут удерживаться из V,. До тех пор пока результат не станет положительным, инвестицию производить нельзя. Следовательно, даже если

V,>1 или V..-1<Р,

капиталовложение отвергается. Другими словами, решение о новом капиталовложении не принимается без рассмотрения остатка непогашенной задолженности, а вопрос о капиталовложении с положительной чистой дисконтированной стоимостью решается далеко неавтоматически. Возможно создать условия, которые поднимут прибыль акционеров за счет принятия таких субоптимальных решений.

В противоположность им корпорация «Тосиба» имеет разнообразные способы финансирования оборудования, полагаясь на акционерный капитал, долговые обязательства, конвертируемые облигации по существующей цене и долгосрочные ссуды с 1979 г. Используя конвертируемые облигации на внутреннем и зарубежном рынках, эта компания считается одной из ведущих в диверсификации финансирования. Одновременно благодаря ревизии части своей инвестиционной программы фирма «Хитати» сократила размер прнвлеченного капитала после периода низкого экономического роста и с 1974 г. опирается лишь на акционерный капитал.

Примеры «Эбары» и «Хитати» наиболее значительны. Понятно, что существование задолженностей в прошлом влияло на политику капиталовложений обеих компаний. Короче говоря, агентские, или посреднические, расходы приспособятся к низкому темпу экономического роста через отсрочку капиталовложений и больший упор на самофинансирование, с тем чтобы сохранить жизнеспособность компании.

Литература

1. Jensen М. С., Meckling W. Н. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure//Joiirnal of Financial Economics. 1976. 3:305-360.

2. Myers S. С. Determinants of Corporate Borrowing//Joiirnal of Financial Economics. 1977. 5:147-175.

3. Shibakawa R. Tei Seicho Keizai Ka no Saisaku (Financial management policy under low economic growth)//Kigyo Kaikei (Corporate Accounting). 1981. V. 33. Tokyo: Chuo Keizai Sha.

4. Van Home J. C. Financial Management and Policy, 5th ed. Engle-wood Cliffs. N. J.: Prentice Hall, 1977.

5. Weston J. F. Managerial Finance, 6th ed. Illinois. Dryden Press, 1978.




Литература - Общие темы - Общая теория управления